Índice de precios y análisis de los desequilibrios inmobiliarios

Recordamos a Karl Case, un autor de referencia en el mercado de la vivienda por la elaboración del índice de precios, que lleva su nombre, y por el análisis de los desequilibrios inmobiliarios.

Ha fallecido recientemente, a los 69 años, el profesor norteamericano del Wellesley College de Massachusetts, Karl Case, que trabajó toda su vida en temas relacionados con la vivienda. Desde Euroval y el Instituto de Análisis Inmobiliario, queremos con esta nota rendir un modesto homenaje a quien tanto hizo por el desarrollo técnico de los sistemas de valoración inmobiliaria.

Junto con Robert Shiller, al que se concedió en 2013 el premio Nobel de Economía por sus trabajos sobre el funcionamiento real de los mercados de deuda, acciones e inmobiliario, y la proclividad a la formación de desequilibrios permanentes en esos mercados, elaboró en los años 80 el llamado índice Case-Shiller de la vivienda para Estados Unidos. En la actualidad este índice se gestiona por Standard and Poor’s, y es la referencia para seguir la evolución del mercado norteamericano en su conjunto y para zonas concretas del país. El índice permitió por primera vez seguir la volatilidad del mercado, y sirvió también para analizar el efecto de las políticas públicas en el mercado de la vivienda.

Los trabajos de Case aplicados en el mercado de la vivienda en España

Para poner en situación las ideas de Case, vamos a describir cómo se mide el precio de la vivienda en España, donde existen tres indicadores principales de precios de la vivienda, elaborados por el Ministerio de Fomento, el INE y el Colegio de Registradores de la Propiedad.

El primero se corresponde con el valor tasado de la vivienda que las principales sociedades de tasación proporcionan al Ministerio de Fomento, y está expresado en euros por metro cuadrado; se trata del cálculo para el que existe un nivel de desagregación mayor. Es el indicador que proporciona un incremento de los precios de la vivienda más moderado, con una tasa de variación en el primer trimestre del año 2016 ligeramente superior al 2%, y muestra que los precios suben lentamente desde mediados de 2015. Este indicador es el que presenta menos oscilaciones, al ser también el que muestra menores caídas de precios en la etapa anterior.

Los indicadores del INE y de los Registradores son índices, con bases de cálculo 2007 y 1994 respectivamente. El último utiliza la metodología de ventas repetidas propuesta por Case y Shiller, para homogeneizar la calidad de la viviendas que se incluyen en su cálculo; el primero utiliza también procedimientos hedónicos, esto es, busca cierta homogeneidad de las viviendas cuya evolución de precios se compara, teniendo en cuenta cuestiones como si tienen o no garaje y trastero.

Ambos muestran incrementos recientes de precios de mayor cuantía. En concreto, el IPVVR (Índice de Precios de Venta de Viviendas Repetidas) sube en el último trimestre cerca de un 7%, y adelanta la recuperación de los precios a como estaban a mediados de 2014. El índice de precios del Instituto Nacional de Estadística arroja también incrementos en el precio de la vivienda desde mediados de 2014, que en los últimos trimestres son considerables, por encima del 6% en marzo de 2016. Este es el indicador que presenta mayores oscilaciones, proporcionando tasas de crecimiento de los precios más elevadas y también caídas muy importantes en los años anteriores, llegando a alcanzar tasas negativas del 15% (a mediados de 2012).

Los resultados en cuanto a evolución de precios de estos indicadores no son comparables, ya que utilizan metodologías distintas. Por ejemplo, el INE sólo mira compras de vivienda por particulares y excluye las operaciones entre sociedades y bancos, lo que deja fuera operaciones que los bancos hacen con fondos y sociedades inmobiliarias, que suelen llevar una rebaja sustancial del precio. En el gráfico 1 se recogen las tasas de variación según cada uno de los cálculos.

Grafico 1

En el gráfico 2 representamos los tres indicadores a los que asignamos valor 100 en 2007. Desde entonces los precios acumulan caídas considerables, que van desde un 23,5% si las medimos con el índice del Colegio de Registradores, a un 30% según el dato del INE.

Grafico 2

Podemos añadir que el índice del INE está limitado al uso para el que ha sido diseñado, y que las valoraciones mediante tasaciones recogen con cierta precisión calidades y elementos que permiten comparar viviendas y hacer valoraciones, y son imprescindibles para conocer el valor de inmuebles concretos.

La relación con Robert Shiller y el análisis de los mercados

En su libro: “Irrational Exuberance”, tercera edición revisada y ampliada, de 2015, Robert Shiller reconoce el papel de Case en la construcción de su índice. Dice así (pág. 259): “Case y yo construimos nuestro propio índice del precio de la vivienda sobre ventas repetidas, basado en una inspiración de Case, y luego en un método que desarrollamos para inferir cambios de precios a partir de viviendas individuales, aunque no se vendieran efectivamente viviendas en el período (trimestral) para el que se elabora el índice”. Esta observación de Shiller hay que entenderla en relación a las características principales de un índice de precios, que son: una muestra amplia de las viviendas cuyo precio se quiere ver cómo evoluciona en el tiempo; una ponderación por tipos de viviendas que más pesan en el total de ventas; y la evolución del precio de una observación a otra, generalmente trimestral. Como la vivienda no es un bien líquido sobre el que se produzcan varias operaciones repetidas de compraventa, en algunas secciones censales de la muestra seguramente se dan pocas observaciones, o ninguna, por lo que la evolución del precio se calcula mediante una estimación (regresión en un modelo) de otras variables socioeconómicas con las que se correlaciona el precio de la vivienda y sobre las que sí hay datos.

Junto con Allan Weiss, Case y Shiller fundaron en 1991 una sociedad – después vendida a Standard and Poor’ – para la explotación del índice, y esta metodología se extendió a diversos países y a otros mercados distintos al de la vivienda. En 2009 se publica el libro de homenaje a Case: “Housing Markets and the Economy. Risk, Regulation and Policy”, editado por Edwar L.Colaeser y John M. Quigley. En el capítulo primero se hace un repaso de las aportaciones de Case al análisis de la vivienda, dentro de su visión de la macroeconomía, pues también tiene un libro de éxito sobre principios de economía. Un dato interesante es que el profesor Richard Musgrave, muy conocido en España por su vinculación con los departamentos de Hacienda Pública de nuestro país, fue su director de tesis doctoral, que se titulaba: “La imposición sobre la vivienda”, y dio lugar luego a un libro sobre el efecto de la política fiscal sobre la vivienda. Estos estudios de política fiscal incluyen los efectos distributivos que se producen entre grupos de la población y entre generaciones por las fuertes subidas y caídas en el precio de la vivienda, y también el papel de los impuestos para evitar en lo posible comportamientos especulativos.

El paradigma de la vuelta al equilibrio en los mercados se ha entendido que se daba también en el mercado de vivienda. Como recoge Henny Sender en su obituario de Karl Case, Shiller dijo en una ocasión que a Case y a él les preocupaba poner una dosis de realismo en el precio de los activos, y desarrollaron una visión de la economía que era contraria a la doctrina recibida de la eficiencia del mercado. En 2003 dieron la alerta diciendo que el precio de la vivienda estaba sobrevalorado, sin que se les prestara atención. “Nuestra visión – dice Shiller – casi se consideraba antipatriótica, ya que nadie decía eso; pensábamos que operaban fuerzas psicológicas irracionales y una gran dosis de autoengaño”.

Como señalan Colaeser y Quigley en el homenaje a Case, éste tenía un profundo conocimiento de las instituciones para ver cómo funcionaba el mundo real de los precios, atendía a los detalles empíricos con buenas bases de datos y enfocaba el análisis hacia el comportamiento de los individuos y los efectos de las políticas. Este cambio de orientación desde un análisis económico convencional más abstracto, hacia otro que incluye el comportamiento, se ha denominado “behavioural economics”, dando lugar en los últimos años a un intento de síntesis entre los principios teóricos de funcionamiento de los mercados, y los que se derivan de considerar el comportamiento específico de los que intervienen en esos mercados. Frente al comportamiento “racional” se ha contrapuesto el llamado comportamiento “irracional”, buscando recientemente, como decimos, explicaciones a situaciones en las que una síntesis de ambos parece que puede dar mejores explicaciones de por qué se dan estos excesos en el mercado de la vivienda, y cómo se produce luego la difícil vuelta al equilibrio.

La cuestión de cómo se produce el reequilibrio de mercado de la vivienda después de una burbuja, es fundamental para una política pública, para los inversores institucionales, los particulares y sus decisiones de comprar o posponer la compra, los vendedores para ajustarse al mercado, y desde luego para los que efectúan valoraciones y tienen que considerar si se está produciendo o no un cambio en la tendencia y cómo y en qué medida se produce el ajuste. En el artículo: “La eficiencia del mercado para viviendas unifamiliares”, escrito por Case junto con Shiller en 1989, se analizan las dificultades para alcanzar un punto de equilibrio en el mercado de la vivienda, y está considerado el artículo más influyente que Case produjo.

Por último, mencionaremos el intento de ambos autores por dar liquidez al mercado de la vivienda mediante la creación de un mercado de futuros que se negocia sobre los índices de precios de doce ciudades norteamericanas. Para un mercado ilíquido como es el de la vivienda, esta idea, que se concreta en títulos que se negocian en el Chicago Mercantil Exchange, es una forma de ofrecer un mercado de cobertura o especulativo, que permite ajustar permanentemente la posición con respecto a la evolución del índice que recoge el precio de la vivienda. Es una cuestión compleja, que exige una descripción más detallada, pero podemos decir que este mercado no ha tenido la relevancia ni el interés que parecía iba a despertar, dado el valor del activo subyacente que es la vivienda, superior en la mayor parte de los países a la capitalización del mercado de acciones.

Sobre las valiosísimas aportaciones teóricas y prácticas de Karl Case, destaca el aprecio que le tenían sus colegas y alumnos. Tenemos que citar una vez más a Robert Shiller, quien estos días, en un recuerdo hacia el que fue su coautor y amigo por más de treinta años, decía que para él, ver como se entregaba a sus alumnos, dirigiendo tesis doctorales y apoyándolos incluso en sus carreras profesionales, y el cariño que estos le mostraron en los últimos y difíciles años de su vida, era todo un ejemplo de lo que realmente es importante en la vida.

 

Agosto 2016

Instituto de Análisis Inmobiliario de Euroval

(www.instai.es)

Recordando A Karl Case
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